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  6月24日，惠科股份有限公司（以下简称“惠科股份”）创业板IPO被受理，保荐机构为中金公司(42.770,-0.34,-0.79%)。

  然而，惠科股份现阶段经营状况并不容乐观。一方面，LCD面板在供应过剩、需求疲软的状况下，价格持续下行；一方面，公司第一大客户三星集团（营收贡献超20%）已暂停采购电视所需的LCD面板；另一方面，惠科股份并未掌握OLED面板生产技术。在此影响下，惠科股份的业绩存在重大不确定性，具有较高的业绩大幅下滑风险。

  除此之外，惠科股份的财报中也出现了“高现金、高负债”的资产负债状况，在货币资金余额较高的情况下维持大规模有息负债，并承担高额财务费用是否具有一定的必要性及合理性，仍有待进一步观察。

  惠科股份成立于2001年，是一家专注于半导体显示领域的的科技公司，主营业务为研发与制造半导体显示面板等核心显示器件及智能显示终端。

  受益于2020年疫情后，居家办公、在线教育等需求暴发，面板行业迎来了长达13个月的“超级上行周期”，主力面板产品价格上涨一倍以上。面板制造公司业绩更是在2020、2021年大幅提升，惠科股份的业绩也是如此。

  然而好景不长，2021年下半年开始，面板价格持续下降、行业内企业库存难消化，面板行业进入“至暗时刻”，而这与行业供需错配、下游需求疲软存在着紧密联系。

  需求端：面板的需求量与电视、手机、笔记本电脑、平板电脑的出货量有着重要联系。2021年以来，全球显示器面板需求有所放缓。

  据WitsView数据，2022年5月全球笔记本电脑面板出货量同比下降27.84%至1648.4万片，全球笔记本电脑面板出货面积同比下降24.01%至101.9万平米；全球平板电脑面板出货量同比下降11.36%至2052.3万片，全球平板电脑面板出货面积同比下降14.59%至52.7万平米。

  具体来看，以国内手机市场出货量来看，据中国信通院数据显示，2022年1-5月手机出货量出现明显下滑，总体出货量累计1.08亿部，同比下降27.1%。

  供给端：2020年疫情暴发后，“宅经济”暴发，居家办公、在线教育等需求，助推消费电子行业暴发式增长，面板行业也随之迎来长达13个月的“超级上行周期”，主力面板产品价格上涨一倍以上。2020-2021年，扩产成为面板制造商的主旋律，各类面板面板供给大幅增长。2021年下半年开始，面板出现了严重的供过于求，在此影响之下，面板价格持续下降，甚至逼近成本价。

  在此影响之下，面板行业上市公司一季度业绩承压，增收不增利现象明显。2022年一季度，TCL科技(4.360,-0.27,-5.83%)实现营收405.67亿元、同比增长25.81%，归母净利润13.53亿元、同比减少43.89%；而京东方实现营收504.76亿元、同比增长0.4%，归母净利润43.89亿元、同比减少16.57%。

  行业两大龙头尚且如此，惠科股份一、二季度业绩或亦承压。公司招股书中也提示了经营业绩下滑的风险，指出“半导体显示面板价格或将进一步下跌，公司可能面临经营业绩大幅下滑，甚至亏损的风险。”

  事实上，2019年惠科股份的净利润仍处于亏损的状态，亏损规模高达13.09亿元。2020年一季度半导体显示面板价格触底反弹，并迎来了长达一年多的强劲上行周期。受益于此上行周期，惠科股份净利润扭亏为盈。

  但是目前，面板行业仍处于价格下跌的行业下行阶段，并没有较强的价格反弹迹象。在此影响之下，惠科股份极有可能回归上一轮下行周期的亏损状态，上市后，公司业绩较大可能出现下滑、盈利能力下降的状况。

  在公司近三年前五大客户名单中，均出现了三星集团、LG集团的身影。其中，公司向三星集团的主要销售内容为显示面板、显示器，向LG集团的主要销售内容为显示面板。而这背后，是三星集团、LG集团对惠科股份面板制造水平的认可吗？或许存在这个原因，但绝不是主要原因。

  2020年上半年，三星、LG正式官宣退出LCD市场，并将更多的精力放在有机发光二极管（OLED）方向上，截至2022年6月，三星已彻底关闭LCD生产线上半年，宅经济暴发，LCD面板需求走强，三星、LG的采购规模大幅攀升。

  2019-2021年，惠科股份向三星集团、LG集团销售金额占营业收入的比例为24.92%、27.10%、28.71%占比逐年提升。同期，公司境外销售收入占营业收入的比例分别为56.78%、63.91%、66.69%。由此可见，惠科股份存在大客户依赖、境外销售收入占比较大的风险，若大客户停止采购或国际贸易政策环境改变，对将对公司境外销售和经营业绩产生较大的不利影响。

  不容乐观的是，据韩媒TheElec报道，由于电视需求不理想，三星电子已暂停采购电视所需的LCD面板，并已于6月份就通知了暂停采购将会影响的厂商，而三星电子正是惠科股份第一大客户，2020年贡献营收超20%。若此消息属实，惠科股份2022年业绩或将出现较大滑坡，面临极大盈利不确定性。

  除此之外，更令人担忧的是屏幕技术的快速更新迭代。如今，在手机领域，OLED屏幕正逐渐取代LCD屏幕，成为OLED屏幕范围最广的产品，在笔记本电脑应用也越来越广泛。在此预期之下，LCD屏幕的需求或将更难提振，这也将成为惠科股份难以维持业绩高增的致命因素。

  除此之外，据公司招股书数据显示，惠科股份显示面板生产线技术均为LCD背板技术，而无OLED技术。若后续公司想借OLED技术开辟新的增长点的线开始，要过产能和良品率两大关。

  惠科股份此次IPO拟募资95亿元，其中24亿元用于长沙惠科大尺寸OLED半导体显示器件研发升级项目，16亿元用于MiniLED直显及背光生产线亿元用于惠科股份智慧物联显示解决方案项目，11亿元用于绵阳惠科Oxide产研一体化项目，剩余28.5亿用于补充流动资金及偿还银行贷款。

  然而，通过公司资产负债表可知，公司账上的货币资金并不少，合计239.59亿元，占全部资产的22.41%。并且，有相当一部分货币资金（158.12亿元）存入银行吃低吸，惠科股份看起来似乎并不缺钱，为何还要募资呢？

  除此之外，公司高货币资金规模，对应着高负债规模和低偿债能力。2019-2021年，公司资产负债率分别为97.77%、70.76%、69.49%，维持较高的负债水平，在警戒线，低于1。

  行业内，惠科股份的偿债能力也属于较弱者。2021年，京东方的资产负债率仅为51.23%，流动比率为1.63，速动比率为1.34，各项偿债能力指标均优于惠科股份。

  巨额的负债下，惠科股份财务费用高企，巨额财务费用也侵蚀了部分利润。2021年，公司财务费用为37.28亿元，同期公司归母净利润为100.57亿元。

  一边是大规模银行存款吃低息、一边是高息举债下巨额财务费用侵蚀利润，“高现金、高负债”的资产负债状况，让人不禁想起“康得新”式地雷。惠科股份在货币资金余额较高的情况下维持大规模有息负债，并承担高额财务费用是否具有一定的必要性及合理性，仍有待进一步观察。